Marshfield: Το τολμηρό fund που πρωταγωνιστεί "κόντρα στο ρεύμα"

Το φθινόπωρο του 2015 η Chipotle Mexican Grill βρέθηκε στο επίκεντρο επικρίσεων, αφού πελάτες της σε διάφορες περιοχές των ΗΠΑ υπέστησαν τροφική δηλητηρίαση. Η μετοχή της δημοφιλούς αλυσίδας fast food κατρακύλησε κατά 34% το δ' τρίμηνο εκείνης της χρονιάς - με κάθε περιστατικό υποχωρούσε και περισσότερο: 64 κρούσματα σαλμονέλας από ντομάτες στη Μινεσότα, 98 κρούσματα νοροϊού στο Simi Valley της Καλιφόρνια, 50 κρούσματα E. coli στην Ουάσινγκτον και το Όρεγκον, 120 κρούσματα νοροϊού σε φοιτητές του Boston College τον Δεκέμβριο - όλα σε εστιατόρια της Chipotle.

"Δηλητηρίασαν τον κόσμο και όλοι σταμάτησαν να πηγαίνουν εκεί", λέει ο Chris Niemczewski, ιδρυτής και διευθύνων σύμβουλος της Marshfield Associates με έδρα την Ουάσινγκτον. "Στην πραγματικότητα σταμάτησα να πηγαίνω εκεί - για περίπου μια εβδομάδα".

Η μετοχή της εταιρείας έπεσε ακόμη 40% το 2016 και το 2017, και ο Niemczewski άρχισε να αγοράζει στη "βουτιά". Σύμφωνα με τις καταχωρίσεις, η Marshfield άρχισε να αγοράζει το β' τρίμηνο του 2016 και μέχρι το α' τρίμηνο του 2018 είχε στην κατοχή της 240.000 μετοχές, έκαστη διαπραγματευόταν περίπου στα 300 δολάρια. Μέσα στα επόμενα τρία χρόνια, ο τίτλος της Chipotle εκτινάχθηκε τετραπλασιάζοντας την αξία του, με τη Marshfield να σημειώνει ισχυρά κέρδη που τα εξαργύρωσε έως τα τέλη του 2020, αν και έχασε άλλο ένα 26% κερδών το 2021, καθώς η τιμή της μετοχής σκαρφάλωσε ψηλότερα.

Είναι ένα χαρακτηριστικό παράδειγμα της προσέγγισης της Marshfield για επενδύσεις "κόντρα στο ρεύμα", την οποία εφαρμόζει ο Niemczewski από το 1989 που ίδρυσε την εταιρεία. Η Marshfield διαχειρίζεται σήμερα περιουσιακά στοιχεία ύψους 4,7 δισ. δολαρίων - 470 εκατ. δολάρια στο μοναδικό της αμοιβαίο κεφάλαιο, το Marshfield Concentrated Opportunity Fund (MRFOX), ενώ τα υπόλοιπα είναι τοποθετημένα σε ξεχωριστούς λογαριασμούς. Ο συντελεστής εξόδων του αμοιβαίου κεφαλαίου είναι 1,02% του ενεργητικού ετησίως, ενώ οι ξεχωριστοί λογαριασμοί έχουν ετήσια προμήθεια 1,25% και απαιτούν ελάχιστη επένδυση 1 εκατ. δολαρίων. Το αμοιβαίο κεφάλαιο κατέχει αυτή τη στιγμή 17 μετοχές και διατηρεί μια θέση μετρητών για να αγοράζει μόλις μια εταιρεία στο χαρτοφυλάκιό του ή στη λίστα αγορών του πέφτει κάτω από μια συγκεκριμένη τιμή "αγοράς" - ένας κινούμενος στόχος που καθορίζεται από αποτιμήσεις ταμειακών ροών που ενσωματώνουν κριτήρια όπως η αύξηση των πωλήσεων, το περιθώριο κέρδους και η υπέρβαση των δαπανών πάγιου κεφαλαίου.

Μέχρι στιγμής, η στρατηγική αποδίδει. Από την έναρξή του τον Δεκέμβριο του 2015, το αμοιβαίο κεφάλαιο έχει αποδώσει 15,8% σε ετήσια βάση, ξεπερνώντας τον S&P 500 κατά σχεδόν τέσσερις ποσοστιαίες μονάδες. Δεν είχε ποτέ ζημιογόνα χρονιά και κέρδισε 5% το 2022, ενώ ο S&P 500 υποχώρησε κατά 19%. Παρόλο που η ερευνητική ομάδα του αμοιβαίου κεφαλαίου συνομιλεί με 80 έως 100 εταιρείες κάθε χρόνο για να αποφασίσει αν θα επενδύσει σε αυτές, συχνά καταλήγει μόνο σε μία ή δύο. Το αμοιβαίο κεφάλαιο διατηρεί τις μετοχές του για περίπου οκτώ χρόνια κατά μέσο όρο.

"Έχουμε ένα πλατύ χωνί -δηλαδή, μιλάμε με οτιδήποτε μάς κεντρίζει το ενδιαφέρον- αλλά ένα πολύ, πολύ στενό στόμιο στο τέλος του χωνιού, από όπου περνούν ελάχιστες ιδέες", λέει η συνδιαχειρίστρια του χαρτοφυλακίου Elise Hoffmann, η οποία εργάζεται στη Marshfield από το 1995. "Προτιμούμε το αμάρτημα της παράλειψης μιας εταιρείας παρά της αγοράς".

Ο 71χρονος Niemczewski μετανάστευσε από την Αγγλία όταν ήταν παιδί και εργάστηκε σε χαλυβουργείο για έναν χρόνο στο East Hartford του Κονέκτικατ μετά την αποφοίτησή του από το Swarthmore, μια εμπειρία που τον παρακίνησε "προς το κεφάλαιο" αντί "προς την εργατιά". Πήγε στο Columbia Business School και ξεκίνησε μια μικρή επενδυτική εταιρεία τη δεκαετία του 1980, πριν πουλήσει το μερίδιό του στους συνεταίρους του για να ιδρύσει τη Marshfield. H Hoffmann, δικηγόρος με σπουδές στο Princeton και το Yale, εργάστηκε επτά χρόνια για τον τότε βουλευτή Ed Markey. Απογοητεύτηκε όμως από τον ρυθμό που τρέχουν οι αλλαγές στο Καπιτώλιο -τον παρομοιάζει με τη "μέρα της μαρμότας"- και στράφηκε στις επενδύσεις.

Το δίδυμο, το οποίο παντρεύτηκε πριν από 15 χρόνια, πρόσθεσε πέρυσι ως τρίτο διαχειριστή χαρτοφυλακίου τον πρώην εκφωνητή αγώνων μπέιζμπολ, Chad Goldberg, ο οποίος εργάζεται για την εταιρεία από το 2008. Τα 6 μέλη που απαρτίζουν την ερευνητική ομάδα της Marshfield λειτουργεί με βάση τη συναίνεση: συναντιούνται σε μια αίθουσα συνεδριάσεων στα γραφεία τους στο Dupont Circle για τηλεφωνήματα με εταιρείες στις οποίες σκέφτονται να επενδύσουν και συζητούν ιδέες μεταξύ τους μέχρι να συμφωνήσουν. Η συλλογική απόφαση αποκτά μεγαλύτερη βαρύτητα: όλοι οι επικεφαλής υποχρεούνται να έχουν επενδύσει τα προσωπικά τους χαρτοφυλάκια μετοχών εξ ολοκλήρου στη στρατηγική.

Μια επένδυση πραγματοποιείται συνήθως μόνο μετά από επανειλημμένη επικοινωνία με την ηγεσία της εκάστοτε εταιρείας, καθώς και συζητήσεις με τις ανταγωνίστριές της, γεγονός που μερικές φορές οδηγεί το fund στο να αποκτά θέσεις ταυτόχρονα σε δύο "αντιπάλους". Σήμερα, δύο από τις τέσσερις μεγαλύτερες συμμετοχές της Marshfield είναι στις εταιρείες ανταλλακτικών αυτοκινήτων AutoZone και O'Reilly Automotive, στις οποίες ξεκίνησε να επενδύει το καλοκαίρι του 2017. Ενώ η πλειονότητα της αγοράς βρισκόταν σε μετεκλογική "έκρηξη", τα καταστήματα λιανικής υποχωρούσαν και η Amazon έπαιρνε τα πάνω της. Η AutoZone και η O'Reilly υποχώρησαν κατά περίπου 40% έκαστη από την αρχή του έτους έως τον Ιούλιο, καθώς "φρέναραν" οι πωλήσεις.

Στην πραγματικότητα, λένε οι Niemczewski και Hoffmann, οι πωλήσεις στην O'Reilly και την AutoZone παίρνουν ώθηση περισσότερο από τα χιλιόμετρα που διανύονται και τον καιρό παρά από τους μακροοικονομικούς παράγοντες ή τις ευρύτερες τάσεις του λιανεμπορίου. Οι οδηγοί χρειάζονται περισσότερα ανταλλακτικά σε περιόδους ακραίου κρύου ή ακραίας ζέστης και οι πωλήσεις ήταν στάσιμες εκείνη τη χρονιά κυρίως γιατί οι ΗΠΑ κατέγραφαν ήπιες θερμοκρασίες. Η Amazon μπορεί να "στραγγαλίσει" πολλά καταστήματα, αλλά να πάρει μερίδιο στην αγορά ανταλλακτικών αυτοκινήτων είναι δύσκολο.

"Ένα από τα ωραία πράγματα στο λιανικό εμπόριο των αυτοκινήτων είναι ότι πρέπει να αντικαταστήσετε τους υαλοκαθαριστήρες του παρμπρίζ σας ή να αλλάξετε μπαταρία εδώ και τώρα", λέει η Hoffmann. "Δεν μπορείτε να περιμένετε ούτε μία ημέρα".

Σίγουρα, τα βραχυπρόθεσμα καιρικά φαινόμενα άλλαξαν, οι πωλήσεις αυξήθηκαν και η αξία της μετοχής των δύο εταιρειών έχουν υπερπενταπλασιαστεί από τα μέσα του 2017. Και οι δύο έχουν περιθώρια κέρδους γύρω στο 20%, πολύ υψηλότερα από τον τρίτο μεγάλο παίκτη στον κλάδο: την Advance Auto Parts, ο τίτλος της οποίας έχει παραμείνει αμετάβλητος τα τελευταία πέντε χρόνια. Η Marshfield έχει αποφύγει να αγοράσει αυτή τη μετοχή παρά τις συχνές συζητήσεις με τη διοίκηση της εταιρείας. "Εξακολουθούμε να μην μπορούμε να καταλάβουμε τι κάνουν λάθος - ούτε αυτοί καταλαβαίνουν", λέει ο Niemczewski.

Επιπλέον, η Marshfield πιστεύει πολύ σε δύο ασφαλιστικές εταιρείες: την Arch Capital και την Progressive. Η Arch, με έδρα στις Βερμούδες, αντιπροσωπεύει το μεγαλύτερο κομμάτι του χαρτοφυλακίου της Marshfield σε ποσοστό 9,8%, εκτός από το 14% σε μετρητά, και η εταιρεία επενδύει στην Arch από το 2009, όταν η μετοχή της δεύτερης είχε κλείσει το έτος στα περίπου 8 δολάρια. Σήμερα διαπραγματεύεται στην τιμή-ρεκόρ των 77 δολ., αφού έκανε ένα εντυπωσιακό ράλι το περασμένο φθινόπωρο - μια περίοδο καταστροφικών τυφώνων. Ο Niemczewski κάνει ειδική μνεία στη σταθερότητα της εταιρείας να πουλάει περισσότερα ασφαλιστήρια όταν μπορεί να χρεώνει υψηλότερα ασφάλιστρα και να κατεβάζει ταχύτητα όταν το περιβάλλον δεν είναι τόσο ευνοϊκό για τη διαχείριση της προσφοράς και ζήτησης.

"Ο ασφαλιστικός κλάδος δεν ακολουθεί τον συνήθη οικονομικό κυκλό - μεταξύ άλλων, διαμορφώνεται από τις μεγάλες καταστροφές που είχαμε τον τελευταίο καιρό", σημειώνει ο Niemczewski. "Ουσιαστικά πρέπει να πληρώνεις ανθρώπους για να μην εργάζονται σκληρά σε περιόδους του κύκλου όπου θέλεις απλώς να ρίξουν ρυθμό, να κάνουν λιγότερες δουλειές".

Το χαρτοφυλάκιο της Marshfield συμπληρώνεται με άλλες γνωστές εταιρείες όπως η Domino's Pizza, η Mastercard, η Visa και η Goldman Sachs. Η Yum Brands, μητρική εταιρεία των KFC, Pizza Hut και Taco Bell, ήταν η μακροβιότερη επένδυσή της Marshfield, για 22 χρόνια, από τότε που διαπραγματευόταν σε μεσαία μονοψήφια επίπεδα μετά την είσοδό της στο χρηματιστήριο το 1997 έως ότου η τιμή της μετοχής της ξεπέρασε τα 100 δολάρια το 2019. Ο Niemczewski διατήρησε και ενίσχυσε τη συμμετοχή του παρά την αναταραχή που έφεραν... το βακτήριο E. coli και  σαλμονέλα. Μετά από τέτοιες κρίσεις, λέει ο ίδιος, οι μετοχές των καταστημάτων εστίασης έχουν την τάση να ανακάμπτουν. Φέρνει ως παράδειγμα το Jack in the Box (μια μετοχή που δεν αγόρασε): μετά την περιβόητη κρίση E. coli η οποία ξέσπασε το 1993 από μπιφτέκια που δεν ψήθηκαν σωστά και έμειναν ωμά, οδηγώντας στον θάνατο 4 παιδιά και προκαλώντας τροφική δηλητηρίαση σε εκατοντάδες πελάτες, η μετοχή του Jack in the Box κατρακύλησε έως και τα 2 δολάρια το 1995. Ωστόσο, πριν από δύο χρόνια η μετοχή είχε εκτιναχθεί πάνω από τα 120 δολάρια. 

"Αν μπορείς να επιβιώσεις σκοτώνοντας παιδιά, μπορείς να επιβιώσεις δηλητηριάζοντας και τον κόσμο", λέει ο Niemczewski για τις επόμενες επενδύσεις του στις Yum Brands, Chipotle και Domino's. (Η Domino's δεν είχε κάποιο σοβαρό περιστατικό τροφικής δηλητηρίασης, αλλά είχε κάνει την πίτσα της τόσο αδιάφορη πριν δημιουργήσει μια νέα συνταγή το 2009 που "ήταν σαν να σε δηλητηρίαζαν", αστειεύεται ο ίδιος).

Ο Niemczewski και η Hoffmann πιστεύουν πως τα τρόφιμα είναι ένας κλάδος ανθεκτικών μετοχών - και τέτοιους τίτλους τούς θέλουν για το χαρτυφυλάκιό τους. Συνήθως αποφεύγουν τον τεχνολογικό τομέα, τα εμπορεύματα και τις επιχειρήσεις κοινής ωφέλειας, κι έτσι διατηρούν ένα συντηρητικό χαρτοφυλάκιο με χαμηλή μεταβλητότητα. Ο Niemczewski λέει ότι δεν υπάρχει τίποτα που να μην έχει δοκιμάσει τουλάχιστον μία φορά, αλλά επικαλείται τη ρήση του Warren Buffett ότι δεν παίρνεις επιπλέον πόντους για τον βαθμό δυσκολίας μιας επένδυσης.

"Εάν μπορείς να βγάλεις πολλά χρήματα από μια πολύ απλή μετοχή, γιατί να μην το κάνεις;" λέει. "Δεν χρειάζεται να δυσκολεύεις τον εαυτό σου".

Forbes