Το 2022 το ευρώ θα φλερτάρει με την καταστροφή του

Καλώς ή κακώς, το μέλλον του ευρώ μάλλον θα κριθεί φέτος.

Σε μια προσπάθεια να δημιουργήσουν πληθωρισμό, οι κεντρικές τράπεζες μείωσαν τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια στο μηδέν ή και πιο κάτω τα τελευταία περίπου 20 χρόνια, ενώ επέκτειναν τους ισολογισμούς τους σε επίπεδα τα οποία προηγουμένως θα θεωρούνταν αδιανόητα.

Η Ευρωπαϊκή Κεντρική Τράπεζα υπήρξε ιδιαίτερα επιθετική. Τα επιτόκια καταθέσεων σε ευρώ είναι -0,5% και ο ισολογισμός της ΕΚΤ είναι φορτωμένος με 8,5 τρισεκατομμύρια ευρώ (9,66 τρισεκατομμύρια δολάρια) σε περιουσιακά στοιχεία, τέσσερις φορές περισσότερα απ’ ό,τι στις αρχές του 2015.

Εκεί που η ΕΚΤ διαφέρει από τις άλλες κεντρικές τράπεζες είναι ο έτερος στόχος της, ο οποίος σπάνια δηλώνεται ρητά: να διατηρήσει το σχέδιο του ευρώ εντός τροχιάς, αποτρέποντας την απότομη άνοδο των αποδόσεων των κρατικών ομολόγων που έχουν εκδοθεί από τα ασθενέστερα μέλη της. Όπως αποδεικνύεται, αυτό καθιστά το ευρώ πολύ λιγότερο σταθερό.

Το τέλος της προσποίησης

Η ΕΚΤ θα μπορούσε να προσποιηθεί ότι τα εξαιρετικά χαμηλά βραχυπρόθεσμα και μακροπρόθεσμα επιτόκια είχαν ως στόχο να προσπαθήσουν να ανεβάσουν τον πληθωρισμό, όταν εκείνος δεν υπήρχε. Η πρόσφατη πληθωριστική άνοδος έχει "σκοτώσει" αυτή την προσποίηση.

Ο πληθωρισμός κινήθηκε στο 5% τον Δεκέμβριο σε ετήσια βάση, ανακοίνωσε η Eurostat στις 7 Ιανουαρίου, δηλαδή στο υψηλότερο επίπεδό του στην ιστορία του ευρώ. Περιέργως, η ΕΚΤ συνέχισε να ισχυρίζεται ότι αυτή η έκρηξη είναι "προσωρινή".

Δεδομένων των σημερινών ακραίων ρυθμίσεων νομισματικής πολιτικής, η αδιαλλαξία της ΕΚΤ μπορεί να γίνει κατανοητή μόνο εάν αναγνωρίσει κανείς ότι τα τελευταία χρόνια η κεντρική τράπεζα δεν ήταν ανεξάρτητη κατά καμία ουσιαστική έννοια. Είναι πλέον σταθερά υπό τον έμμεσο έλεγχο των κυβερνήσεων-δανειοληπτών, ειδικά των ασθενέστερων εντός της ευρωζώνης.

Το ευρώ αποδυναμώνεται σταθερά από το ιστορικό υψηλό του, το 2008, έναντι του δολαρίου

Τους τελευταίους μήνες, οι πιστώτριες χώρες της ευρωζώνης, που γενικά είναι εκείνες στη βόρεια Ευρώπη, φωνάζουν ολοένα και περισσότερο ότι η τρέχουσα πολιτική δεν μπορεί να συνεχιστεί, τόσο επειδή ανησυχούν για τον εγχώριο πληθωρισμό, όσο και επειδή έχουν βαρεθεί να επιδοτούν τα πιο σπάταλα κράτη.

Η συμφωνία η οποία συνάφθηκε στα τέλη του περασμένου έτους ήταν ότι η επέκταση του ισολογισμού θα τερματιζόταν και ότι η ΕΚΤ θα παρείχε ρητά κριτήρια για το πότε θα οδηγούσε τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια υψηλότερα.

Πρώτον, ο δομικός πληθωρισμός, ο οποίος δεν περιλαμβάνει τα τρόφιμα και την ενέργεια, θα πρέπει να κινείται υψηλότερα. Δεύτερον, οι προβλέψεις της ΕΚΤ για τον πληθωρισμό το τρέχον και το επόμενο έτος θα πρέπει να είναι 2% ή περισσότερο. Στα τέλη Δεκεμβρίου, η κεντρική τράπεζα ανακοίνωσε ότι παρόλο που ανέμενε μεσοσταθμικό πληθωρισμό 3,2% για φέτος, το ποσοστό θα έπεφτε ως εκ θαύματος κατά μέσο όρο στο 1,8% τα επόμενα δύο χρόνια.

Τα μέλη της ΕΚΤ που θεωρούνται περισσότερο "γεράκια" αμφισβητούν ανοικτά αυτές τις προβλέψεις, συμπεριλαμβανομένης της ισχυρής Isabel Schnabel, Γερμανίδας εκπροσώπου στο διοικητικό συμβούλιο. Στις 8 Ιανουαρίου, η τελευταία ανέφερε ότι η μετάβαση σε μια πιο πράσινη οικονομία θα σήμαινε πιθανότατα ότι οι τιμές της ενέργειας είναι απίθανο να υποχωρήσουν, όπως υποθέτουν οι προβλέψεις του ερευνητικού τμήματος της ΕΚΤ υπό τον Philip Lane. Ακόμη και αν παραμείνουν απλώς εκεί που είναι, οι προβλέψεις της ΕΚΤ για τον πληθωρισμό θα έπρεπε να αναθεωρηθούν σε σημαντικό βαθμό υψηλότερα. Αυτή η πίεση ανοίγει την πόρτα για αυξήσεις επιτοκίων, ίσως ακόμη και στα τέλη του 2022.

"Τσεκούρι" στις αγορές ομολόγων

Στο μεταξύ, αυτός ο τσιριχτός ήχος που θα ακούσετε θα είναι η ΕΚΤ η οποία θα πατά φρένο στην επέκταση του ισολογισμού της. Σε γενικές γραμμές, η ΕΚΤ έχει επί του παρόντος τρία προγράμματα: ένα μακροχρόνιο Πρόγραμμα Αγοράς Περιουσιακών Στοιχείων (APP), το Πρόγραμμα Αγορών Έκτακτης Ανάγκης Πανδημίας (PEPP) και μια τρίτη ενσάρκωση ενός σχεδίου για την ενθάρρυνση των τραπεζών να δανείζουν την πραγματική οικονομία, γνωστό ως "στοχευμένες πράξεις μακροπρόθεσμης αναχρηματοδότησης" ή TLTRO.

Το PEPP ξεκίνησε στις αρχές του 2020 προκειμένου να αποτρέψει την πτώση των προσδοκιών για τον πληθωρισμό, όπως ανέφερε τότε η ΕΚΤ. Στο πλαίσιο αυτού του προγράμματος, το οποίο έχει προγραμματιστεί να ολοκληρωθεί τον Μάρτιο, η ΕΚΤ έχει αγοράσει ομολογα αξίας περίπου 1,5 τρισ. ευρώ. Στο αποκορύφωμά τους, πέρυσι, οι συνδυασμένες αγορές ομολόγων της ΕΚΤ στο πλαίσιο των APP και PEPP ήταν 100 δισεκατομμύρια ευρώ τον μήνα. Αν και οι αγορές από το APP θα αυξηθούν λίγο προκειμένου να αντισταθμιστεί το τέλος του PEPP, οι άμεσες αγορές της ΕΚΤ θα έχουν μειωθεί στα 20 δισεκατομμύρια ευρώ τον μήνα μέχρι το τέλος του έτους.

Δεδομένου ότι ο πληθωρισμός ήταν τόσο επίμονα υψηλός σε σχέση με τον στόχο και τα βραχυπρόθεσμα επιτόκια εξακολουθούν να είναι τόσο αρνητικά, η ΕΚΤ μπορεί ακόμη και να τερματίσει το APP τον ερχόμενο Οκτώβριο.
 
Έπειτα, υπάρχει το TLTRO, το οποίο επέτρεψε στις τράπεζες να χρηματοδοτούν τον εαυτό τους με έως και μισή ποσοστιαία μονάδα λιγότερο από το επιτόκιο καταθέσεων της ΕΚΤ, επί του παρόντος στο -0,5%. Αυτή η χρηματοδότηση προοριζόταν να χρησιμοποιηθεί για δανεισμό στην πραγματική οικονομία, ωστόσο οι όροι κάτω από τους οποίους οι τράπεζες μπορούσαν να δανειστούν με πολύ φθηνά επιτόκια ήταν εύκολο να "ξεχειλωθούν" στην πράξη.

Αν και ορισμένα χρηματοπιστωτικά ιδρύματα έχουν χρησιμοποιήσει απλώς αυτό το πρόγραμμα για να κάνουν απλώς πιο φθηνό το συνολικό μείγμα χρηματοδότησής τους, δεν υπάρχει αμφιβολία ότι άλλα έχουν χρησιμοποιήσει τα χρήματα για να αγοράσουν κρατικά ομόλογα, ακόμη και από τα πιο ριψοκίνδυνα.

Αν και δεν γνωρίζουμε πόσα, το ποσό είναι πιθανώς μεγάλο, δεδομένου ότι υπάρχουν περίπου 2,4 τρισεκατομμύρια ευρώ εκκρεμών δανείων TLTRO. Αυτοί οι ευνοϊκοί όροι εξαντλούνται για το 1,2 τρισ. ευρώ των δανείων αυτών τον Ιούνιο, και αν δεν παραταθούν οι όροι - και δεν υπάρχει λόγος να γίνει κάτι τέτοιο - ενδέχεται σύντομα να μάθουμε πόσα χρήματα χρησιμοποιήθηκαν για την αγορά σχετικά πιο ριψοκίνδυνων ομολόγων. Εάν δεν υπάρξει κάποια έκτακτη συνθήκη, ο ισολογισμός της ΕΚΤ πιθανότατα θα συρρικνωθεί κατά περισσότερο από 1 τρισεκατομμύριο ευρώ τον Ιούνιο, καθώς η έμμεση υποστήριξή της στις αγορές ομολόγων μειώνεται.

Ιταλία και επιβίωση του ευρώ

Και τότε τι; Ο μεγαλύτερος λόγος που η ΕΚΤ καθυστερεί να τερματίσει αυτά τα προγράμματα είναι ότι πολλοί στο συμβούλιο της φοβούνται τι θα συμβεί με τις αποδόσεις των ομολόγων, ειδικά εκείνων των ασθενέστερων μελών της ευρωζώνης στην περιφέρεια.

Η κεντρική τράπεζα έχει δηλώσει ότι θα παρέμβει εάν τα spreads των αποδόσεων διευρυνθούν με αδικαιολόγητους τρόπους. Με τι μέσο όμως; Και τι θεωρείται αδικαιολόγητο;

Η μεγαλύτερη ανησυχία είναι η Ιταλία, τόσο λόγω του μεγέθους της (έχει μια από τις μεγαλύτερες αγορές κρατικών ομολόγων στον κόσμο), όσο και λόγω της δυναμικής του χρέους της. Σύμφωνα με το "ξεδοντιασμένο" Σύμφωνο Ανάπτυξης και Σταθερότητας, οι χώρες του ευρώ πρέπει να προσπαθούν να περιορίσουν το χρέος τους στο 60% του ετήσιου ΑΕΠ τους. Όλα τα μέλη είδαν τους δείκτες χρέους τους να κινούνται απότομα υψηλότερα τα τελευταία δύο χρόνια, ωστόσο η Ιταλία θα δει τον δικό της να εκτινασσεται στο 155% του ΑΕΠ φέτος, μια αύξηση 50 ποσοστιαίων μονάδων από το 2007.

Οι ιταλικές τράπεζες, επιπλέον, εξαρτώνται σε μεγάλο βαθμό από το πρόγραμμα TLTRO για τη χρηματοδότησή τους. Είναι τέτοια η αναποτελεσματικότητα των διαδοχικών ιταλικών κυβερνήσεων, που οι πολιτικοί τους δεν έχουν κάνει τίποτα για τη μεταρρύθμιση ούτε του χρηματοπιστωτικού συστήματος, ούτε στην πραγματικότητα οποιουδήποτε άλλου πεδίου της οικονομίας.

Καθώς στην ΕΚΤ τελειώνει γρήγορα το αναισθητικό που χρησιμοποιεί για να "καλμάρει" αγορές, κάποιου είδους κρίση φέτος μοιάζει πιθανώς αναπόφευκτη. Οι περισσότερες χώρες, ειδικά οι χώρες-οφειλέτες (συμπεριλαμβανομένης της Γαλλίας), έχουν οδηγήσει ένα φορτηγό ανάμεσα σε "κολονάκια" κανόνων που έχουν σχεδιαστεί για να σταματούν την ελεύθερη οδήγηση στην πλάτη των πιστωτών εταίρων τους.

Αν υποθέσουμε ότι οι βόρειες ευρωπαϊκές χώρες θα αναφωνήσουν "αρκετά - ως εδώ", έχει συσσωρευτεί ένας τεράστιος πιστωτικός κίνδυνος, για τον οποίο οι επενδυτές υποαποζημιώνονται φρικτά. Καθώς η ΕΚΤ απομακρύνεται από την αγορά, θα υπέθετα ότι αυτό θα γίνει πολύ εμφανές και ότι τα spread των αποδόσεων για τους πιο ριψοκίνδυνους δανειολήπτες θα διευρυνθούν, πιθανόν δραματικά.

Τρεις διέξοδοι

Υπάρχουν γενικά τρεις τρόποι με τους οποίους αυτή η κατάσταση μπορεί να επιλυθεί.

Ο πρώτος είναι να χρεοκοπήσει η Ιταλία. Δεδομένου ότι μεγάλο μέρος του χρέους της διακρατείται στο εσωτερικό, αυτό ουσιαστικά θα σήμαινε ότι η κυβέρνηση θα χρέωνε τη ζημία στους πολίτες της. Θα το θεωρούσα προβληματική λύση.

Ο δεύτερος είναι η έξοδος της Ιταλίας από το ευρώ. Από ιταλική σκοπιά, αυτό θα είχε το πλεονέκτημα της επιβολής κόστους στις πιστώτριες χώρες όπως η Γερμανία, μέσω των ανεξόφλητων υπολοίπων στο σύστημα "διακανονισμού" Target 2. Αυτή η επιλογή θα έκανε το Brexit να μοιάζει με καβγά σε παιδική χαρά.

Κάτι που ίσως αφήνει ως τρίτη και προφανέστεργη επιλογή κάποιου είδους αμοιβαιοποίηση των υφιστάμενων χρεών, που θα τα έσπρωχνε από την ΕΚΤ σε ένα γραφείο διαχείρισης χρέους και μια αόριστη ανάληψη δεσμεύσεων ότι τα πράγματα θα εξελιχθούν καλύτερα στο μέλλον.

Ο πρώην πρόεδρος της ΕΚΤ και νυν πρωθυπουργός της Ιταλίας Μάριο Ντράγκι και ο Εμανουέλ Μακρόν, ο ταλαιπωρημένος πρόεδρος της Γαλλίας, υποψήφιος για επανεκλογή την άνοιξη, υπέγραψαν κοινή επιστολή λίγο πριν από τα Χριστούγεννα ζητώντας σιωπηρά τη μεταφορά όλου του κρατικού χρέους της ευρωζώνης από το 2007 και εξής σε ένα τέτοιο πρακτορείο. Η Γερμανία θα ήταν έξαλλη με οποιαδήποτε τέτοια κίνηση. Το ίδιο και οι χώρες της Ανατολικής Ευρώπης, οι οποίες πέρασαν χρόνια περικόπτοντας τα χρέη τους προκειμένου να ενταχθούν στο ευρώ.

Για να επιβιώσει το κοινό ευρωπαϊκό νόμισμα, θα χρειαστεί κάποιου είδους συμβιβασμός. Το εμπόδιο εδώ είναι ότι δεν μπορώ να δω τις πιστώτριες χώρες να συμφωνούν έως ότου ο δυνητικός πόνος να είναι αρκετά τρομακτικός. Και ο πιθανός πόνος, υποψιάζομαι, θα συνεπαγόταν μια απειλή από πλευράς Ιταλίας ότι σκοπεύει να εγκαταλείψει το ευρώ.

Bloomberg