Ο δείκτης χρέους βελτιώνεται, η δημοσιονομική ασφάλεια όμως;

Ηπολιτική αντιπαράθεση για την πρόωρη αποπληρωμή κρατικού χρέους έχει αποκτήσει μία παράδοξη διάσταση. Η μεν κυβέρνηση ανακοίνωσε ότι, χάρη στα «υψηλά πρωτογενή πλεονάσματα» που επιτυγχάνει, θα προχωρήσει μέσα στο 2026 σε πρόωρες αποπληρωμές κρατικού χρέους ύψους 12,84 δισ. ευρώ, εκ των οποίων τα 6,94 δισ. ευρώ είχαν ήδη αποπληρωθεί τον Ιούνιο. Η δε αντιπολίτευση υποστήριξε ότι θα ήταν επωφελέστερο για την οικονομία εάν οι διαθέσιμοι πόροι των «υπερπλεονασμάτων» κατευθύνονταν σε δημόσιες επενδύσεις και σε άλλες κοινωνικές και οικονομικές ανάγκες.

Το παράδοξο είναι ότι και οι δύο πλευρές, αν και εκκινούν από διαφορετικές αφετηρίες, συμβάλλουν προς την ίδια κατεύθυνση: δημιουργούν στον πολίτη την εικόνα ότι υπάρχει άφθονη ρευστότητα, πολλά διαθέσιμα χρήματα, και ότι η διαφωνία αφορά απλώς στο πού πρέπει να κατευθυνθούν. Να τα δώσουμε για πρόωρη αποπληρωμή χρέους ή να τα χρησιμοποιήσουμε κάπου αλλού;

Όμως η εικόνα αυτή είναι τόσο απλή όσο και απατηλή.

Έχω ήδη γράψει για το θέμα με αφορμή την πρόωρη αποπληρωμή του Ιουνίου («Ας μιλήσουμε λοιπόν για το χρέος, κύριε πρωθυπουργέ», Το Βήμα, 24-5-2026). Χρειάζεται, όμως, να επανέλθουμε, πηγαίνοντας ένα βήμα παρακάτω: στην κρίσιμη σχέση μεταξύ πρόωρης αποπληρωμής χρέους και διαθέσιμης ρευστότητας.

Κατ’ αρχάς, απαιτείται μία διάκριση που συχνά συσκοτίζεται στην πολιτική συζήτηση. Το πρωτογενές πλεόνασμα του κρατικού προϋπολογισμού δεν σημαίνει ότι υπάρχουν χρήματα στο κρατικό ταμείο προς διάθεση. Προκύπτει από τη διαφορά μεταξύ κρατικών εσόδων και δαπανών πριν από την πληρωμή των τόκων των κρατικών δανείων. Όταν, επομένως, οι τόκοι υπερβαίνουν το πρωτογενές πλεόνασμα, ο κρατικός προϋπολογισμός εξακολουθεί να εμφανίζει έλλειμμα. Μπορεί, δηλαδή, να υπάρχει πρωτογενές πλεόνασμα και ταυτόχρονα το κράτος να χρειάζεται πρόσθετη χρηματοδότηση.

Και αυτό ακριβώς συμβαίνει στη χώρα μας συστηματικά για την περίοδο που εξετάζουμε, από το 2020 μέχρι σήμερα: κάθε χρόνο το κράτος εμφανίζει έλλειμμα. Τα σωρευμένα ελλείμματα ανέρχονται, μέχρι και το πρώτο εξάμηνο του 2026, περίπου στα 52 δισ. ευρώ. Παρά ταύτα, την ίδια περίοδο το κράτος προχώρησε, μαζί με τις φετινές αποπληρωμές, σε πρόωρη εξόφληση κρατικού χρέους ύψους περίπου 42 δισ. ευρώ.

Προκύπτει, λοιπόν, ένα απλό αλλά καθοριστικό ερώτημα: πώς χρηματοδοτήθηκαν μέσα στην ίδια περίοδο δύο παράλληλες χρηματοδοτικές ανάγκες, συνολικού ύψους περίπου 94 δισ. ευρώ;

Η απάντηση δεν βρίσκεται σε μία μόνο πηγή. Συνδέεται, μεταξύ άλλων, με τρεις βασικούς παράγοντες: τις αγορές ελληνικών ομολόγων από το Ευρωσύστημα κατά τη διάρκεια της πανδημίας, ύψους περίπου 39 δισ. ευρώ, οι οποίες στήριξαν αποφασιστικά τις συνθήκες χρηματοδότησης· τη σταδιακή χρήση, μέχρι την εξάντλησή του, του «μαξιλαριού ασφαλείας» (cash buffer), ύψους περίπου 16 δισ. ευρώ· και, ιδιαιτέρως, τη μεγάλη αύξηση του ενδοκυβερνητικού δανεισμού μέσω repos, ο οποίος από περίπου 28 δισ. ευρώ στο τέλος του 2019 έχει φτάσει σήμερα περίπου στα 70 δισ. ευρώ.

Εδώ βρίσκεται το πραγματικό ζήτημα, που είναι και το λιγότερο συζητημένο. Όχι εάν είναι καλό, γενικώς και αορίστως, να μειώνεται το χρέος –φυσικά και είναι. Αλλά με ποιον τρόπο μειώνεται και τι κινδύνους δημιουργεί ο τρόπος αυτός για τη δημοσιονομική ασφάλεια της χώρας.

Ας δούμε τι συμβαίνει στην πράξη

.Ο κύκλος της ρευστότητας

Στη χώρα μας λειτουργεί ένας κεντρικός μηχανισμός συγκέντρωσης της δημόσιας ρευστότητας. Σύμφωνα με το θεσμοθετημένο πλαίσιο κεντρικής ταμειακής διαχείρισης, τα διαθέσιμα των φορέων της Γενικής Κυβέρνησης (ΓΚ) –ασφαλιστικών ταμείων και εκατοντάδων Νομικών Προσώπων Δημοσίου Δικαίου– που υπερβαίνουν τις καθαρές ταμειακές ανάγκες τους για το επόμενο δεκαπενθήμερο θεωρούνται πλεονάζοντα και μεταφέρονται υποχρεωτικά στο σύστημα λογαριασμών διαχείρισης διαθεσίμων στην Τράπεζα της Ελλάδος.

Τα συγκεντρωμένα ποσά δεν παραμένουν απλώς «παρκαρισμένα» σε αυτή τη δεξαμενή ρευστότητας. Σημαντικό μέρος τους διοχετεύεται ως βραχυχρόνιος δανεισμός προς το κράτος μέσω συμφωνιών επαναγοράς, των γνωστών repos, ενώ τα εναπομείναντα ποσά καταγράφονται στα ταμειακά διαθέσιμα. Ο Οργανισμός Διαχείρισης Δημοσίου Χρέους (ΟΔΔΗΧ) διαχειρίζεται τον σχετικό δανεισμό για λογαριασμό του Δημοσίου. Με τον τρόπο αυτό, η συγκεντρωμένη ρευστότητα χρησιμοποιείται από το κράτος για την κάλυψη των ελλειμμάτων του και για τη χρηματοδότηση πρόωρων αποπληρωμών χρέους. Το εξωτερικό χρέος μειώνεται, αλλά παράλληλα αυξάνεται ο εσωτερικός, ενδοκυβερνητικός δανεισμός: οι υποχρεώσεις του κράτους προς τους φορείς της ΓΚ.

Ο μηχανισμός αυτός δεν είναι από μόνος του παράλογος. Κάθε κράτος χρειάζεται αποτελεσματικούς μηχανισμούς ταμειακής διαχείρισης, ενώ η συγκέντρωση διαθεσίμων και η αξιοποίησή τους αποτελούν διεθνώς διαδεδομένες πρακτικές. Το ερώτημα αφορά στην έκταση και στη λειτουργία του συγκεκριμένου μηχανισμού στην ελληνική περίπτωση.

Εδώ, επειδή τα repos ανανεώνονται επανειλημμένα, ο βραχυχρόνιος δανεισμός αποκτά στην πράξη χαρακτηριστικά διαρκούς χρηματοδότησης. Και καθώς, παράλληλα, προστίθενται νέα ποσά –μόνο το πρώτο οκτάμηνο φέτος προστέθηκαν περίπου 9 δισ. ευρώ–, το συνολικό ύψος του ενδοκυβερνητικού δανεισμού διογκώνεται, φτάνοντας σήμερα περίπου στα 70 δισ. ευρώ. Πρόκειται για εντυπωσιακό μέγεθος, που αντιστοιχεί περίπου στο ένα τέταρτο του ΑΕΠ.

Όταν, όμως, ένας μηχανισμός ταμειακής διαχείρισης μετατρέπεται σε τόσο σημαντική πηγή χρηματοδότησης του κράτους, ανακύπτει ένα κρίσιμο ζήτημα: η δυνατότητα του κράτους να καλύπτει τις ανάγκες του εξαρτάται, μεταξύ άλλων, από τη διαθεσιμότητα ρευστότητας στους υπόλοιπους φορείς της ΓΚ.

Τι συμβαίνει, λοιπόν, όταν τα πράγματα δεν πηγαίνουν καλά; Όταν το διεθνές οικονομικό περιβάλλον επιδεινώνεται και τα ασφαλιστικά ταμεία ή άλλοι φορείς της ΓΚ χρειάζονται περισσότερη ρευστότητα, όχι λιγότερη;

Το γεγονός ότι οι φορείς αυτοί έχουν απαίτηση από το κράτος δεν σημαίνει ότι το πρόβλημα έχει λυθεί. Σημαίνει ότι το κράτος έχει απέναντί τους υποχρέωση να επιστρέψει τα χρήματα, όταν αυτά χρειαστούν. Εάν δεν διαθέτει τότε την απαιτούμενη ρευστότητα, θα πρέπει να την εξασφαλίσει από άλλες πηγές, τυπικά από τις αγορές.

Με άλλα λόγια, η σημερινή άντληση ρευστότητας από το εσωτερικό της ΓΚ μπορεί αύριο να μετατραπεί σε ανάγκη εξωτερικού δανεισμού για την αναπλήρωσή της –και μάλιστα υπό δυσμενέστερες συνθήκες και με υψηλότερο κόστος.

Μπορεί, δηλαδή, η εικόνα της χώρας ως προς το χρέος της να βελτιώνεται και, ταυτόχρονα, να επιδεινώνεται η θέση της ως προς τη διαθέσιμη και άμεσα αξιοποιήσιμη ρευστότητα.

Το ίδιο ζήτημα τίθεται ακόμη εντονότερα στην περίπτωση του λεγόμενου «μαξιλαριού ασφαλείας» (cash buffer).

Το «μαξιλάρι» δεν ήταν απλώς ένα ποσό, ούτε ήταν περισσευούμενο χρήμα

Το «μαξιλάρι ασφαλείας» των 15,7 δισ. ευρώ αποτελούσε μέχρι πρόσφατα μέρος των ταμειακών διαθεσίμων της χώρας. Δεν ήταν ένας λογαριασμός με περισσευούμενα χρήματα. Δημιουργήθηκε μετά την κρίση με δανειακά κεφάλαια, ως απόθεμα ασφαλείας: μία μορφή αυτασφάλισης απέναντι στον κίνδυνο δυσκολίας ή αδυναμίας πρόσβασης στις αγορές ή στην εμφάνιση μίας σοβαρής και απρόβλεπτης χρηματοδοτικής ανάγκης. Με άλλα λόγια, ήταν χρήματα που κρατήθηκαν στην άκρη για μία κακή στιγμή.

Στις 30 Ιουνίου 2026, το συγκεκριμένο απόθεμα είχε μηδενιστεί. Όλο το ποσό των 15,7 δισ. ευρώ χρησιμοποιήθηκε σταδιακά την τελευταία εξαετία για την πρόωρη αποπληρωμή κρατικού χρέους, με τα τελευταία 5,41 δισ. ευρώ να χρησιμοποιούνται τον φετινό Ιούνιο.

Την ίδια ημερομηνία, τα συνολικά ταμειακά διαθέσιμα της χώρας ανέρχονταν σε περίπου 31 δισ. ευρώ, εκ των οποίων περίπου 22 δισ. ευρώ αφορούσαν διαθέσιμα φορέων της ΓΚ. Όμως σημασία δεν έχει μόνο το ύψος των διαθεσίμων, αλλά και η σύνθεσή τους. Δεν είναι όλα τα διαθέσιμα ίδιας ποιότητας, ούτε είναι όλα ελεύθερα προς χρήση για οποιαδήποτε ανάγκη.

Το κρίσιμο ερώτημα είναι πόσα από τα χρήματα που εμφανίζονται ως διαθέσιμα μπορούν πράγματι να χρησιμοποιηθούν σε μία δύσκολη στιγμή, χωρίς να υπονομευθούν οι μελλοντικές υποχρεώσεις εκείνου που τα κατέχει.

Εδώ εντοπίζεται το ιδιαίτερο πλεονέκτημα του cash buffer: αποτελούσε ένα κεντρικά διαθέσιμο απόθεμα, σχεδιασμένο ακριβώς για να προσφέρει άμεση χρηματοδοτική προστασία. Αυτό δεν ισχύει με τον ίδιο τρόπο για τα διαθέσιμα των ασφαλιστικών ταμείων και των άλλων φορέων της ΓΚ, διότι συνδέονται με τις δικές τους ανάγκες και υποχρεώσεις. Η αξιοποίησή τους από το κράτος προϋποθέτει ότι οι φορείς δεν θα χρειαστούν τα χρήματά τους στο μεταξύ και ότι, όταν τα χρειαστούν, το κράτος θα μπορεί να τους τα επιστρέψει.

Αυτός είναι και ο λόγος για τον οποίο η σταδιακή εξάντληση του «μαξιλαριού» δεν πρέπει να αντιμετωπίζεται ως απλή λογιστική μεταβολή. Συνιστά αλλαγή στο προφίλ κινδύνου της χώρας. Δεν μειώνεται απλώς ένα ποσό στον λογαριασμό των διαθεσίμων. Εξαφανίζεται ένα επίπεδο άμεσης προστασίας απέναντι σε μία κρίση ρευστότητας –και, μάλιστα, σε μία περίοδο κατά την οποία το διεθνές οικονομικό περιβάλλον κάθε άλλο παρά χαρακτηρίζεται από βεβαιότητα.

Το επιχείρημα ότι η χρήση του «μαξιλαριού» για την αποπληρωμή δανείων αποδίδει, μέσω της εξοικονόμησης τόκων, μεγαλύτερο οικονομικό όφελος από το να παραμένει αδρανές χρειάζεται, επομένως, να εξεταστεί ευρύτερα. Η σύγκριση δεν μπορεί να περιορίζεται στους τόκους που εξοικονομούνται. Πρέπει να συνυπολογίζει και την αξία της ασφάλειας που προσφέρει το απόθεμα, καθώς και το πιθανό κόστος της αναζήτησης νέας χρηματοδότησης αν προκύψει έκτακτη ανάγκη.

Το παράδοξο κάθε αποθεματικού ασφαλείας είναι ότι έχει αξία ακριβώς όταν δεν το χρειάζεσαι. Η χρησιμότητά του αναδεικνύεται όταν έρθει η δύσκολη στιγμή, ενώ όσο όλα πηγαίνουν καλά μοιάζει ακριβό και, ίσως, υπερβολικό. Μία οικογένεια ή μία επιχείρηση δεν κρατά ένα ποσό στην άκρη επειδή περιμένει ότι σύντομα θα χρεοκοπήσει. Το κρατά ακριβώς επειδή δεν ξέρει «τι ξημερώνει αύριο».

Αυτό θα έπρεπε να ισχύει πολύ περισσότερο για ένα κράτος που, λίγα μόλις χρόνια πριν, πέρασε τη μεγαλύτερη κρίση χρέους στη σύγχρονη ιστορία του.

Κίνδυνος επιτοκίου + κίνδυνος ρευστότητας = παιχνίδι με τη φωτιά

Ένας μηχανισμός συγκέντρωσης ρευστότητας (cash pooling), όπως αυτός που χρησιμοποιεί το ελληνικό κράτος, μπορεί να λειτουργεί ομαλά σε ένα περιβάλλον χαμηλών επιτοκίων, άφθονης ρευστότητας και ήρεμων αγορών. Με άλλα λόγια, όταν όλοι έχουν εμπιστοσύνη ότι τα χρήματά τους θα είναι διαθέσιμα όταν τα χρειαστούν.

Δεν είναι καθόλου βέβαιο ότι θα λειτουργεί με τον ίδιο τρόπο σε περιβάλλον υψηλότερου κόστους χρήματος, γεωπολιτικών εντάσεων και αυξημένης αβεβαιότητας. Όμως, αυτό είναι το περιβάλλον μέσα στο οποίο καλείται σήμερα να λειτουργήσει η ελληνική οικονομία.

Δεν χρειάζεται να προβλέψει κανείς μία νέα κρίση. Αρκεί να αναγνωρίσει ένα βασικό κανόνα χρηματοοικονομικής διαχείρισης: δεν είναι συνετό να αναμειγνύεις τον επιτοκιακό κίνδυνο με τον κίνδυνο ρευστότητας. Δηλαδή εν προκειμένω, να περιορίζεις το απόθεμα άμεσης ρευστότητας σε ένα διεθνές περιβάλλον όπου το κόστος χρήματος αυξάνεται. Ειδικά, μάλιστα, όταν έχεις επιπλέον αυξήσει την εξάρτησή σου από βραχυχρόνιες πηγές χρηματοδότησης. Όταν οι δύο αυτές εξελίξεις συνδυάζονται, η χώρα γίνεται δυνητικά πιο ευάλωτη ακριβώς τη στιγμή που θα χρειαστεί μεγαλύτερη προστασία. Είναι σαν να παίζεις με τη φωτιά.

Χρειάζεται, ωστόσο, μία κρίσιμη διευκρίνιση. Ο δυνητικά ευάλωτος κρίκος δεν είναι το μακροχρόνιο χρέος της χώρας. Αυτό έχει μεγάλη μέση διάρκεια, περίπου 18 χρόνια, και κατά κύριο λόγο σταθερό (και χαμηλό) επιτόκιο. Τα χαρακτηριστικά αυτά περιορίζουν σημαντικά τον άμεσο κίνδυνο αύξησης του κόστους εξυπηρέτησης του υφιστάμενου χρέους όταν ανεβαίνουν τα επιτόκια.

Η διαχείριση της βραχυπρόθεσμης ρευστότητας, όμως, είναι ένα διαφορετικό ζήτημα. Εκεί εντοπίζεται ο κίνδυνος: στη ρευστότητα και στην αναχρηματοδότηση. Για να εξοφλήσουμε πρόωρα μία υποχρέωση σχετικά χαμηλού κόστους και μεγάλης διάρκειας, χρησιμοποιούμε σήμερα διαθέσιμη ρευστότητα. Εάν χρειαστούμε αυτή τη ρευστότητα αύριο, ενδέχεται να πρέπει να τη δανειστούμε ξανά, με τους όρους που θα επικρατούν τότε στις αγορές.

Δεν μιλάμε, λοιπόν, πρωτίστως για τον κίνδυνο να αυξηθούν αυτομάτως οι τόκοι ολόκληρου του υφιστάμενου χρέους. Μιλάμε για κάτι διαφορετικό: για το πόσο ανθεκτικό παραμένει το κράτος όταν έχει ήδη χρησιμοποιήσει το πιο άμεσα διαθέσιμο απόθεμα ασφαλείας που είχε και, ταυτόχρονα, στηρίζεται σε έναν μεγάλο όγκο βραχυπρόθεσμης ενδοκυβερνητικής χρηματοδότησης, ύψους περίπου 70 δισ. ευρώ.

Εάν, μέσα σε συνθήκες ακριβότερου χρήματος και γεωοικονομικής αβεβαιότητας, πολλοί φορείς της ΓΚ χρειαστούν ταυτόχρονα περισσότερη ρευστότητα, η χρηματοδότηση μέσω repos θα πρέπει να περιοριστεί ή να ανανεωθεί υπό διαφορετικούς όρους. Το κράτος θα χρειαστεί τότε να αναζητήσει άλλες πηγές χρηματοδότησης. Και εάν την ίδια στιγμή έχει μειωθεί το ταμειακό απόθεμα ασφαλείας, η ανάγκη πρόσβασης στις αγορές γίνεται μεγαλύτερη και το κόστος της υψηλό.

Μπορεί, λοιπόν, μία χώρα να εμφανίζει μείωση του λόγου δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ και να αυξάνει, ταυτόχρονα, την ευπάθειά της, εάν περιορίζει το απόθεμα της άμεσα διαθέσιμης ρευστότητάς της. Η μείωση του δείκτη χρέους/ΑΕΠ και η αύξηση της ευπάθειας δεν αλληλοαναιρούνται.

Ούτε, βεβαίως, η μείωση του λόγου δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ οφείλεται αποκλειστικά σε έναν παράγοντα. Επηρεάζεται τόσο από την εξέλιξη του ονομαστικού ύψους του χρέους όσο και από την αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ, στην οποία περιλαμβάνεται και η επίδραση του πληθωρισμού. Στην ελληνική περίπτωση, η αύξηση του ονομαστικού ΑΕΠ κυρίως λόγω του υψηλού πληθωρισμού έχει συμβάλει σημαντικά στην αποκλιμάκωση του λόγου χρέους προς ΑΕΠ. Αυτό, όμως, δεν απαντά από μόνο του στο ερώτημα εάν η διαχείριση της ρευστότητας ενισχύει ή αποδυναμώνει την ασφάλεια του κράτους.

Γι’ αυτό πρέπει να βλέπουμε ολόκληρη την εικόνα και όχι μόνο έναν αριθμό. Η μείωση του δημόσιου χρέους προς ΑΕΠ και η διαχείριση του κινδύνου ρευστότητας δεν είναι το ίδιο πράγμα. Και είναι λάθος να αντιμετωπίζεται το δεύτερο ως ασήμαντη λεπτομέρεια, ενώ το πρώτο προβάλλεται ως αυτονόητη και αδιαμφισβήτητη επιτυχία.

Τα σωστά ερωτήματα

Το θέμα δεν είναι αν η Ελλάδα πρέπει να μειώνει το χρέος της. Προφανώς και πρέπει. Το θέμα είναι εάν ο τρόπος με τον οποίο το μειώνει ενισχύει συνολικά τη δημοσιονομική της θέση ή εάν, ενώ βελτιώνει έναν δείκτη, αποδυναμώνει έναν άλλο εξίσου κρίσιμο.

Εάν υπάρχει πραγματικό δημοσιονομικό πλεόνασμα και επαρκής ταμειακή προστασία, η πρόωρη αποπληρωμή χρέους μπορεί να είναι εύλογη επιλογή, ιδίως όταν εξασφαλίζει ουσιαστικό όφελος στο κόστος εξυπηρέτησης. Εάν, όμως, η αποπληρωμή χρηματοδοτείται με την εξάντληση ενός αποθέματος άμεσης ρευστότητας, ενώ παράλληλα αυξάνεται η εξάρτηση από βραχυχρόνια εσωτερική χρηματοδότηση, η αξιολόγηση είναι διαφορετική. Δεν αρκεί να υπολογίσουμε πόσους τόκους εξοικονομούμε. Πρέπει να υπολογίσουμε και τι ασφάλεια εγκαταλείπουμε.

Γι’ αυτό χρειάζεται να διευρύνουμε το πλαίσιο της συζήτησης. Δεν αρκεί να ρωτάμε: «Πόσο χρέος έσβησε το κράτος;»

Πρέπει να ρωτάμε και τα εξής:

• Πόση άμεσα διαθέσιμη ρευστότητα χρησιμοποίησε για να το αποπληρώσει;
• Από ποιες πηγές προήλθαν τα χρήματα και ποιες υποχρεώσεις δημιουργήθηκαν ή ενισχύθηκαν παράλληλα;
• Πόσο εύκολα μπορεί να αναπληρωθεί η ρευστότητα εάν προκύψει έκτακτη ανάγκη;
• Ποιο θα είναι το κόστος αυτής της αναπλήρωσης, εάν οι συνθήκες στις αγορές έχουν στο μεταξύ επιδεινωθεί;
• Πόσο από το εμφανιζόμενο συνολικό απόθεμα διαθεσίμων είναι πράγματι διαθέσιμο για την κάλυψη έκτακτων αναγκών του κράτους, χωρίς να διακυβεύονται οι ανάγκες των φορέων που το κατέχουν;

Τα ερωτήματα αυτά δεν αποτελούν επιχείρημα κατά της μείωσης του χρέους. Αποτελούν, όμως, προϋπόθεση για να κρίνουμε εάν η μείωση αυτή συνιστά πραγματική ενίσχυση της δημοσιονομικής ασφάλειας.

Διότι η οικονομική ευρωστία μίας χώρας δεν μετριέται μόνο από το ύψος του χρέους της. Μετριέται και από την ικανότητά της να πληρώνει όταν έρθει η δύσκολη ώρα. Και όταν ένα σημαντικό μέρος της κρατικής χρηματοδότησης στηρίζεται σε μία συνεχή μετακίνηση ρευστότητας από τη μία δημόσια τσέπη στην άλλη, πρέπει να γνωρίζουμε όχι μόνο πόσα χρήματα υπάρχουν συνολικά μέσα στο σύστημα, αλλά και ποιος τα χρειάζεται, πότε τα χρειάζεται και αν θα είναι διαθέσιμα τότε.

Υπάρχει, επιπλέον, ένα σοβαρό θεσμικό ερώτημα που εδώ απλά σκιαγραφώ: μέχρι ποιο σημείο είναι ορθό να αντιμετωπίζονται τα διαθέσιμα ασφαλιστικών ταμείων και άλλων δημόσιων φορέων ως ενιαία δεξαμενή χρηματοδότησης του κράτους; Η συγκέντρωση ρευστότητας μπορεί να εξυπηρετεί τη συνολική διαχείριση. Δεν καταργεί, όμως, τις διαφορετικές υποχρεώσεις κάθε φορέα, ούτε εξαλείφει την ανάγκη να μπορεί να καλύπτει τις δικές του πληρωμές.

Η ουσία, επομένως, δεν είναι να επιλέξουμε ανάμεσα σε δύο συνθήματα –«μείωση χρέους» ή «περισσότερες δαπάνες»–  σαν να υπήρχε ένα ανεξάντλητο ταμείο από το οποίο αρκεί να αποφασίσουμε πού θα κατευθύνουμε τα χρήματα. Η ουσία είναι να γνωρίζουμε ποιοι πόροι είναι πραγματικά διαθέσιμοι, ποιες ανάγκες πρέπει να καλυφθούν και ποιους κινδύνους δημιουργεί κάθε επιλογή χρηματοδότησης.

Αντί επιλόγου: τι σημαίνει πραγματική δημοσιονομική ισχύς;

Μία χώρα είναι πραγματικά δημοσιονομικά ισχυρή όταν μπορεί να μειώνει το χρέος της χωρίς να υπονομεύει την ικανότητά της να αντιμετωπίζει μία απρόβλεπτη χρηματοδοτική ανάγκη. Όταν διαθέτει όχι μόνο ευνοϊκούς δείκτες χρέους, αλλά και επαρκή ρευστότητα, αξιόπιστη πρόσβαση στη χρηματοδότηση και ένα σύστημα ταμειακής διαχείρισης που δεν μετατρέπει τις ανάγκες του ενός δημόσιου φορέα σε κίνδυνο για τους υπόλοιπους.

Αυτό είναι το μέτρο με το οποίο πρέπει να αξιολογείται η σημερινή πολιτική.

Το κράτος απορροφά το συντριπτικά μεγαλύτερο ποσοστό της ρευστότητας των φορέων της ΓΚ και το χρησιμοποιεί για να χρηματοδοτεί τις δικές του ανάγκες. Η πρακτική αυτή μπορεί να λειτουργεί όσο τα repos ανανεώνονται, οι φορείς της ΓΚ δεν χρειάζονται ταυτόχρονα περισσότερα χρήματα και οι αγορές παραμένουν προσβάσιμες. Δεν παύει, όμως, να δημιουργεί μία σχέση χρηματοδοτικής αλληλεξάρτησης μέσα στον δημόσιο τομέα, η οποία χρειάζεται να αξιολογείται με βάση το μέγεθος, τη διάρκεια και τους κινδύνους της.

Εάν προκύψει σοβαρή επιδείνωση της διεθνούς οικονομίας –ένα ενεργειακό σοκ, μία νέα κρίση χρηματοδότησης ή η ανάγκη εκτεταμένης δημοσιονομικής παρέμβασης– οι φορείς της ΓΚ ενδέχεται να χρειαστούν ταυτόχρονα περισσότερη ρευστότητα. Τότε το κράτος θα πρέπει να ανταποκριθεί στις υποχρεώσεις του προς αυτούς, ενώ ενδεχομένως θα έχει να καλύψει και πρόσθετες δικές του ανάγκες.

Το κρίσιμο σημείο είναι ότι η ρευστότητα που θα απαιτηθεί δεν θα πρέπει απλώς να υπάρχει λογιστικά. Θα πρέπει να είναι διαθέσιμη εγκαίρως, στο κατάλληλο σημείο του δημόσιου συστήματος και χωρίς να απαιτείται η προσφυγή σε δυσμενέστερους όρους χρηματοδότησης.

Εδώ ακριβώς βρίσκεται η διαφορά ανάμεσα στη βελτίωση ενός δημοσιονομικού δείκτη και στην πραγματική ενίσχυση της δημοσιονομικής ασφάλειας. Η μείωση του δείκτη χρέους μπορεί να είναι ωφέλιμη, χωρίς αυτό να σημαίνει ότι κάθε τρόπος με τον οποίο επιτυγχάνεται είναι εξίσου ασφαλής. Η πρόωρη εξόφληση μίας υποχρέωσης δεν εξαφανίζει αυτομάτως τον κίνδυνο· μπορεί να τον περιορίζει σε ένα σημείο και να τον μεταφέρει σε ένα άλλο.

Η μείωση του δείκτη χρέους/ΑΕΠ δεν συνιστά  επαρκή απόδειξη δημοσιονομικής ισχύος. Ειδικά όταν η μείωση αυτή στηρίζεται λιγότερο στην πραγματική παραγωγή νέου πλούτου και περισσότερο σε μία εξαιρετικά επιθετική εσωτερική συγκέντρωση και ανακύκλωση ρευστότητας στο εσωτερικό της Γενικής Κυβέρνησης. Χρειάζεται να εξετάζουμε ταυτόχρονα το χρέος, τη σύνθεση και την πραγματική διαθεσιμότητα των ταμειακών αποθεμάτων, καθώς και τις υποχρεώσεις που δημιουργεί η χρηματοδότηση του κράτους από τους ίδιους τους φορείς της ΓΚ.

Η πραγματική δημοσιονομική ισχύς δεν κρίνεται μόνο από το χρέος που αποπληρώνεις σήμερα, αλλά και από τη δυνατότητα να αντιμετωπίσεις τη δύσκολη στιγμή που μπορεί να έρθει αύριο. Από το κατά πόσο το τίμημα μίας ισχυρότερης δημοσιονομικής εικόνας σήμερα δεν είναι η μετάθεση στο μέλλον κινδύνων ρευστότητας και χρηματοδότησης.

* Ο Κωνσταντίνος Γάτσιος είναι ομότιμος καθηγητής, πρώην πρύτανης στο Οικονομικό Πανεπιστήμιο Αθηνών.