Ανθεκτικά τα ελληνικά ομόλογα ακόμα και χωρίς την ΕΚΤ

Χωρίς συνέπειες για τα ελληνικά ομόλογα και τη γενικότερη διαχείριση του χρέους θα είναι ακόμη και μια περαιτέρω άνοδος του πληθωρισμού που ενδέχεται να οδηγήσει στο απώτερο μέλλον σε αλλαγές στη νομισματική πολιτική της ΕΚΤ με τη μορφή του περιορισμού των αγορών μέσω PEPP ή μια -σχεδόν απίθανη- αύξηση επιτοκίων. 

Η πρόσφατη άνοδος του πληθωρισμού στο 1,6% στην Ευρωζώνη, για τον Απρίλιο, προκάλεσε ανησυχίες για αλλαγή στάσης της ΕΚΤ οι οποίες διαψεύστηκαν έγκαιρα με τη διαβεβαίωση ότι η παροχή ρευστότητας θα συνεχίσει ως έχει για τους επόμενους μήνες. Ωστόσο ένας προβληματισμός συνεχίζει να υπάρχει αν οι πληθωριστικές πιέσεις συνεχίσουν για τις μεγάλες οικονομίες της Ευρωζώνης.

Αρμόδιες πηγές του ΥΠΟΙΚ διαβεβαίωναν ότι οι αποδόσεις των ελληνικών ομολόγων θα συνεχίσουν να είναι σταθερά καθοδικές σε όποιο εναλλακτικό σενάριο. Μάλιστα στο ακραίο και μάλλον αδύνατο σενάριο της αύξησης των επιτοκίων, τα ελληνικά ομόλογα μπορεί να ευνοηθούν, αφού οι επενδυτές θα στραφούν σε ασφαλέστερες τοποθετήσεις στις οποίες -όσο κι αν ακούγεται παράλογο- περιλαμβάνονται οι ελληνικοί κρατικοί τίτλοι λόγω των ειδικών χαρακτηριστικών του χρέους. 

Στο πιο ήπιο σενάριο του περιορισμού του ποσού των κρατικών ομολόγων μέσω του PEPP, παρότι αναγνωρίζεται η θετική συμβολή στην πτώση των αποδόσεων των ελληνικών τίτλων από τις αγορές ελληνικών τίτλων ύψους 21,9 δισ. ευρώ στις οποίες έχει προχωρήσει η ΕΚΤ, εκτιμάται ότι δεν θα επηρεάσει σημαντικά την πτωτική τους πορεία. Τούτο, δε, για δύο λόγους: 

-Ο πρώτος είναι ότι περίπου 60% του χρέους κατέχεται από τον λεγόμενο "επίσημο τομέα" δηλαδή τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Σταθερότητας (ESM), τον προκάτοχό του τον Ευρωπαϊκό Μηχανισμό Χρηματοπιστωτικής Σταθερότητας (τον EFSF) και κατά ένα πολύ μικρό ποσοστό πλέον από το ΔΝΤ και την ΕΚΤ. Το χρέος αυτό δεν επηρεάζεται από τις διακυμάνσεις των επιτοκίων και δεν μπορεί να αγοραστεί από την ΕΚΤ. Συνεπώς οι όποιες αγορές από την ΕΚΤ έχουν περιορισμένη επίδραση στα επιτόκια. Από το σύνολο του χρέους των περίπου 350 εκατ. ευρώ μόνο ένα ποσοστό περίπου 5% αναχρηματοδοτείται από το 2019 με τις εκδόσεις ομολόγων, ενώ υπάρχει ζήτηση για ελληνικούς τίτλους που δεν μπορεί να καλυφθεί. Συνεπώς μια μείωση των αγορών μπορεί απλώς να ισορροπήσει κάπως την προσφορά με τη ζήτηση.

- Ο δεύτερος είναι ότι η Ελλάδα έχει κάνει τη στρατηγική επιλογή να διατηρεί ένα πολύ μεγάλο ποσό σε ρευστά διαθέσιμα, το οποίο υπολογίζεται σήμερα στα 35 δισ. ευρώ. Αυτό σημαίνει ότι ακόμη κι αν οι αγορές ομολόγων έχουν μειωθεί στο ελάχιστο από την ΕΚΤ και στις αγορές υπάρχει έντονη μεταβλητότητα, η Ελλάδα θα συνεχίσει να μην ανησυχεί για τις χρηματοδοτικές ανάγκες του χρέους. Με το απόθεμα των 35 δισ. ευρώ η Ελλάδα μπορεί να καλύψει τις ανάγκες του χρέους της για περισσότερο από δύο χρόνια χωρίς να αναζητήσει κεφάλαια από τις αγορές.

Τι θα γίνει όταν διακοπεί το PEPP

Ωστόσο, ειδικά για την Ελλάδα, υπήρχε από κάποιους η ανησυχία για το τι θα γίνει αν διακοπεί το έκτακτο πρόγραμμα αγοράς ομολόγων που ξεκίνησε η ΕΚΤ πριν από περίπου έναν χρόνο, περιλαμβάνοντας και τη χώρα μας παρότι δεν διέθετε επενδυτική βαθμίδα. Ακόμη και αν δεν επιβεβαιωθούν σενάρια που θέλουν κάποια επέκταση ή ένα πρόγραμμα "Γέφυρα" από την ΕΚΤ πολλές μεγάλες επενδυτικές τράπεζες όπως η UBS, η Citi, αλλά και οίκοι αξιολόγησης, όπως η Standard & Poors, διαβεβαιώνουν σε εκθέσεις τους ότι η Ελλάδα μπορεί να αντέξει και χωρίς να αγοράζει τα ομόλογά της η ΕΚΤ. Η αιτία είναι και πάλι το γεγονός ότι η χώρα μας δανείζεται από τις αγορές περισσότερο για να δίνει το "παρών" σε αυτές με ποσά και σε χρόνο που εκείνη επιλέγει και λιγότερο για να καλύψει κάποια συγκεκριμένη της υποχρέωση. Συνεπώς, ακόμη και αν επικρατήσουν ακραίες συνθήκες στις αγορές, έχει τα διαθέσιμα να αντεπεξέλθει σε μια περιορισμένης διάρκειας κρίση στις αγορές κεφαλαίου.

Ούτως ή άλλως, ακόμη και με τις πιο συντηρητικές προβλέψεις του υπουργείου Οικονομικών, μέχρι και τις αρχές του 2023 η Ελλάδα θα αποκτήσει την ελάχιστη επενδυτική βαθμίδα, οπότε μετά το τέλος του έκτακτου προγράμματος, που εκπονήθηκε λόγω της πανδημίας, θα μπορεί να ενταχθεί και επισήμως στο πρόγραμμα ποσοτικής χαλάρωσης της ΕΚΤ με τους όρους που θα ισχύσουν εκείνη την περίοδο. Με τον τρόπο αυτό θα συνεχίσει να επωφελείται από τα χαμηλά ή αρνητικά επιτόκια δανεισμού, όπως και τα υπόλοιπα κράτη-μέλη της ζώνης του ευρώ.

Το ακραίο σενάριο προσφυγής στον ESM

Ακόμη και σε ένα κακό σενάριο για την Ευρωζώνη, όπου θα είχαμε άμεση οπισθοχώρηση στη νομισματική πολιτική μέσα στο 2022, για την Ελλάδα υπάρχει μια ακόμη εναλλακτική η οποία είναι μεν πολιτικά δύσκολη αλλά στρατηγικά μπορεί να γίνει η οδός να ενταχθεί η Ελλάδα στο QE σε χρόνο στον οποίο δεν θα διαθέτει επενδυτική βαθμίδα.

Η λύση είναι να δανειστεί λίγα ακόμη από χρήματα του ESM από τα 240 δισ. της ειδικής πρωτοβουλίας που εγκρίθηκε περίπου έναν χρόνο νωρίτερα για τη χρηματοδότηση των αναγκών της πανδημίας. Θεωρητικά η Ελλάδα θα μπορούσε να πάρει ένα ποσό που αντιστοιχεί στο 2% του ΑΕΠ περίπου 3,7-3,8 δισ. ευρώ που της αναλογούν με μηδενικό αρνητικό επιτόκιο. Θα το έκανε, όχι για να καλύψει κάποια ανάγκη της, αλλά για να ενταχθεί στην ποσοτική χαλάρωση. Ως γνωστόν, τα ελληνικά ομόλογα γίνονταν αποδεκτά ως το 2018 από την ΕΚΤ λόγω του ότι Ελλάδα ήταν σε ένα πρόγραμμα δημοσιονομικής προσαρμογής και σταμάτησαν να είναι δεκτά μόλις το τρίτο πρόγραμμα ολοκληρώθηκε. Η επανένταξη σε μια -σαφώς χαλαρότερη- προληπτική πιστωτική γραμμή θα εξασφάλιζε ένα "πιστοποιητικό φερεγγυότητας" για τα ελληνικά ομόλογα που θα απέτρεπε το ενδεχόμενο μιας απότομης αύξησης των αποδόσεων.

Βεβαίως το σενάριο θα είναι εξαιρετικά επώδυνο πολιτικά για την Ελλάδα, με το παρελθόν των τριών διαδοχικών μνημονίων, εκ των οποίων το τελευταίο να συνοδεύεται με χρηματοδότηση αποκλειστικά από το ESM και από σκληρά περιοριστικά μέτρα. Δεν είναι τυχαίο, άλλωστε, ότι παρότι το πρόγραμμα του ESM τρέχει για περισσότερο από έναν χρόνο κανένα κράτος-μέλος της Ευρωζώνης, ακόμη και χώρες που βρίσκονται σε δύσκολη δημοσιονομική κατάσταση, όπως π.χ. η Ιταλία δεν αιτήθηκε να κάνει χρήση των πόρων που της αναλογεί. Ειδικά στην Ιταλία, όταν έγινε λόγος για τη χρήση των κεφαλαίων του ESM, κινδύνεψε να διαλυθεί η κυβέρνηση .Παρ’ όλα αυτά η Ελλάδα κρατά ανοιχτό το ενδεχόμενο μόνο ως ύστατη λύση.